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深度研究|| 产业投资基金参与PPP的“三部曲”

来源:永利官网 发布日期:2016.03.11

近年来,中央各部委出台了一系列文件鼓励推广政府和社会资本合作模式(PPP),而各地PPP项目的推出也如火如荼。但由于PPP项目需要有足够的资本金,而地方政府、国有企业因债务约束因素的影响,项目资金投入有限,因此通过引进产业投资基金以化解资本短缺的困境已成为当前推动PPP项目建设的一条重要出路。

一、产业投资基金的定义根据2006年国家发展改革委出台的《产业投资基金管理暂行办法》,产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产,委托基金托管人托管基金资产,从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。 

尤为引人关注的是,在基础设施建设领域,产业投资基金可以解决三大问题:首先,是新建项目融资问题。政府通过发起母基金,吸引银行、保险等金融机构和实业资本提供新建项目所需要的资金,解决建设资金不足的问题。 

其次,是存量项目债务问题。对于存量项目,政府可以通过多种方式,由产业投资基金设立的项目公司接手具体项目运营。尤其对于已到回购期的BT(建设-移交)类项目,原先政府的付费期是3~5年,产业投资基金介入项目后,政府通过授予特许经营权,政府的补贴或支付期限可以延长到10年甚至更长,大大减轻地方政府的短期偿债压力。  

最后,是城投公司资产负债约束问题。过去绝大多数基建类项目都由地方城投公司负责融资、建设和运营,城投公司直接融资会造成资产负债表膨胀,提高城投公司的资产负债率,从而影响企业的银行贷款和债券发行。城投公司通过发起设立产业投资基金,以基金的形式筹集资金,可以实现表外化的融资,降低城投公司的资产负债率。  

正是鉴于产业投资基金在基础设施建设领域独特的作用,我国许多地方政府甚至专门设立了政府投资基金,以便充分发挥财政资金对产业升级、基础设施建设的引导作用和杠杆作用。近期,财政部还专门出台了《政府投资基金暂行管理办法》,从政府投资基金的设立、运作和风险控制、预算管理等方面进行规范,以促进政府投资基金持续健康运行。

二、PPP引入产业投资基金的意义在PPP模式下,金融机构、地方政府或项目运营方签订产业基金合同,对能够产生稳定现金流并且收益率较为合理的基建项目进行合作,通过设立有限合伙制PPP产业投资基金的形式参与基础设施建设。  

在笔者看来,PPP项目引入产业投资基金,既满足了产业投资基金追求长期稳定收益的风险偏好,同时对PPP模式的发展也具有重要的现实意义:    

 一是,与传统的银行贷款相比,产业基金具有门槛低、效率高、资金量充裕的优点。在资金募集的时间和规模上也具有相当的灵活性,从而提高了资金的利用效率,有助于实现资金募集与项目建设运营需求的无缝衔接。      

 二是,在我国,由于银行往往要求项目母公司作为贷款主体或母公司提供担保与抵押,而很难以项目的预期收益现金流作为抵押取得贷款,故一般项目也很难实现真正意义上的表外融资。而PPP产业投资基金所提供的资金无需反映到项目发起人的资产负债表上,避免了融资过度集中于银行和过高的资产负债率对公司再融资能力的影响,优化了PPP项目的融资结构。      

 三是,作为被投资公司的少数股东,PPP产业投资基金可通过所持有的股权参与被投资公司的管理,对项目的建设管理发挥一定的监督作用,从而可以改善PPP项目治理模式。产业投资基金如何“嫁接”PPP一般来说,产业投资基金参与PPP项目投资,通常需要经历构建PPP产业投资基金、对接PPP项目、最后退出PPP项目三个阶段。

三、构建产业投资基金在PPP模式下,产业投资基金的组织形式普遍为有限合伙型,其股东由一般合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成,GP承担无限责任,LP承担有限责任。在这类PPP产业投资基金中,GP除了承担基金的管理运作职能外,一般还担任劣后级,优先承担一定比例的投资风险和损失。LP享有优先级地位,不参与公司具体管理,但享有知情权和咨询权。GP一般是该产业基金的实际管理者和运作者,对LP负有保值增值义务,且双方按照约定的绩效指标对收益进行分账。  

根据笔者的总结,在目前各地不断涌现的PPP产业投资基金中,根据基金发起人的不同,又可分成三种模式。

一是由省级政府层面出资成立引导基金,再以此吸引金融机构资金,合作成立产业基金母基金,母基金再根据审核后的项目设立子基金,由地方财政做劣后级,承担主要风险。

二是由金融机构联合地方国企发起成立有限合伙基金,一般由金融机构做LP优先级,地方国企或平台公司做LP的次级,金融机构指定的股权投资管理人做GP。

三是由有建设运营能力的社会资本发起成立产业投资基金,社会资本一般都具有建设运营的资质和能力,在与政府达成框架协议后,通过联合银行等金融机构成立有限合伙基金,对接项目。社会资本与金融机构合资成立产业基金管理公司担任GP,金融机构作为优先级LP,社会资本作为劣后级LP,成立有限合伙形式的产业投资基金,以股权的形式投资项目公司。   PPP产业投资基金具有杠杆融资机制,通过一定的资本金可以撬动更多的资本介入,其增信设计主要以结构化方式来进行内部增信,一般主要方式是社会资本和金融机构作为优先级,政府作为劣后级。此外,其他的增信措施还有土地抵押担保、收益质押担保、第三方担保等。

四、产业投资基金对接PPP项目PPP  产业投资基金的投资对象,一般以拥有稳定现金流的经营性PPP项目为主,适合投资的PPP项目通常应具备以下几个条件:项目融资需求大,收益长期稳定,如道路、通信、电力等;技术可靠,项目复杂程度适中;市场化程度较高;具有基于使用者付费的收费模式;具有较强的区域性。此外,对于准经营性和非经营性  PPP项目是否可以进行投资,取决于在考虑了政府提供的其他配套性补偿措施之后,项目是否具有盈利的空间。  

PPP产业投资基金参与PPP  项目投资具有灵活的特点,既可直接投资地方政府确定的项目公司(即特许经营公司或运营公司),作为股东持有项目公司股权,参与项目公司建设运营,分享项目公司收益;也可以债权或股权债权相结合的方式对PPP项目进行投资;还可参股地方政府发起设立的PPP基金,由其投资地方政府确定的PPP项目。   根据投资方式的不同,产业基金获得的收益也不同。产业投资基金以股权投资PPP项目的收入包括股权分红收益及股权转让增值收益;产业基金以债权投资PPP项目的收入主要为利息收入;还有其他合法性收入,比如获得地方性税收减免而形成的收益。

五、产业投资基金的退出由于产业投资基金通常都有一定的期限,而PPP项目的周期可能长达数十年,因此参与PPP的产业投资基金一般需要多种方式退出。  

PPP产业投资基金介入PPP,需要保持一定的资产流动性和资本增值,从而保证投资者的利益,同时也应确保与项目的融资需求相协调,不至于因产业基金的退出而影响PPP项目的正常运作。  

PPP  产业投资基金的退出主要有以下几种方式:一是项目清算退出,具体是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后,在项目投资公司完成项目任务(或阶段性投资任务)后,通过项目投资公司清算(或注册资本减少)的方式,返还产业投资基金应当获取的股权收益,实现投资的退出;二是股权回购/转让退出,主要是指产业投资基金资金投入到PPP项目公司后,在项目投资公司完成项目任务(或合同约定投资任务)后,由项目发起人进行股权回购,或对外转让所持有的项目股权,通过溢价回购(转让)股权、获得合伙分红方式退出;三是资产证券化退出,具体是指产业基金资金投入到PPP项目公司后,以基础资产所产生的现金流为偿付支持,对项目资产信用增级,然后发行资产支持证券,获得投资收益后并退出;四是资本市场上市退出,主要是指选择经营性基础设施和特色产业中的优良资产进行打包,并在资本市场上市,实现资产增值收益。  


来源:鹏元资信评估有限公司


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